小柚财经：保险行业2021年报回顾与展望：寿险磨底仍需时日 产险曙光已在眼前

　　投资要点：2021 年上市险企净利润同比-14.4%，EV 与净资产增速亦低于2020 年。新单保费及NBV 普遍承压，人力规模大幅收缩。

　　预计2022 年3 月后受同期基数较低影响，有望实现增速改善。资产端、负债端持续改善中，估值较低，“优于大市”评级。

　　上市险企净利润合计同比下降14.4%，除中国平安外均维持正增长，我们预计负债端承压、750 天曲线持续下行致准备金多计提是压制利润增长的主要因素。

　　1)2021 年国寿、平安、太保、新华、人保归母净利润分别同比+1.3%、-29%、+9.2%、4.6%和+7.8%。Q4 单季上市险企净利润合计同比-42%，降幅较Q3进一步扩大。2)受长端利率下行影响，750 曲线下移致准备金多计提，2021年国寿、平安、太保、新华、人保会计估计变更占税前利润比重分别为-76%、-16%、-47%、-77%、-15%。3)上市险企归母净资产合计较年初+7%、EV+8%，增速低于2020 年。

　　寿险：新单保费与NBV 普遍承压，人力规模大幅下滑，剩余边际余额减少。1)新单保费：受疫情延续、人力收缩等负面因素影响，保费增速普遍承压。国寿、平安、太保、新华、人保首年期交保费分别同比-15%、-8%、+12%、+4%、-5%。

　　2)新业务价值均两位数下滑：国寿、平安、太保、新华、人保的NBV 分别同比-23.3%、-23.6%、-24.8%、-34.9%和-40.6%，下半年降幅较上半年均有所扩大。个险渠道NBV 占比普遍下降，银保渠道有所提升。3)NBV Margin 持续大幅下降：国寿、平安、太保、新华NBV Margin 分别同比分别-4.6pct、-5.5pct、-15.4pct 和-6.8pct.4)人力：上市险企合计人力同比-40%，已跌回2015 年水平。国寿、平安、太保、新华、人保代理人分别较年初-40.5%、-41%、-30%、-36%、-55%。代理人队伍活动率普遍下降，但人均产能有所改善，部分险企改革成效已经开始逐步显现。5)剩余边际：国寿、平安、太保、新华、人保剩余边际余额分别较年初-0.2%、-2.0%、-0.8%和-0.5%和-1.2%，我们预计主因为新业务贡献显著减弱，以及脱退差异带来的负向影响。6)受新业务持续下滑以及资本市场波动影响，2021 年NBV 及投资偏差对EV 贡献度均有所下降。

　　产险：保费同比+0.6%，承保盈利能力表现分化。1)2021 年龙头产险公司保费合计同比+0.6%，合计市占率63.7%，较2020 年持平。Q4 产险保费增速显著回升，主要受车险业务带动，人保、平安、太保车险保费分别同比+8.9%、+8.7%、+8.3%，我们预计未来车险保费增速将逐步回归到正常水平。2)车险占比大多下滑，非车险占比提升，人保、平安、太保意健险保费分别同比+21.9%、+32.6%、+37.3%。3)人保、平安、太保2021 年全年综合成本率分别同比+0.6pct、-1.1pct、持平，均呈现综合赔付率上升、综合费用率下降的趋势。分险种看，车险综合成本率微升，非车险表现分化，人保、平安信用保证险综合成本率分别-78.1pct 、-19.8pct。

　　投资：长端利率下行+资本市场波动影响下，投资收益率较2020 年下滑，但维持较好水平。2021 年上市险企平均净、总、综合投资收益率分别为4.5%、5.3%、5.0%，同比-0.2pct、-0.5pct、-1.7pct.资产结构上，股票+基金占比平均+0.3pct，其中中国人寿逆势由11.3%降至8.8%，低于同业。受权益市场波动及部分险企在市场窗口期择机兑现浮盈影响，仅中国人保浮盈同比增加。非标方面，国寿、新华占比下降，平安、太保占比提升，收益率略有下滑，但仍维持5%-6%水平。

　　投资建议：负债端和资产端有望边际改善，估值低位，维持“优于大市”评级。

　　1)2021 年3 月以来，寿险新单增长面临较大压力，代理人数量持续下降。我们预计未来各险企将加大费用投入和新产品投放，推动短期新单保费增长；中长期我们仍看好健康险和养老险发展。2)十年期国债收益率维持2.8%左右，固收类投资持续承压。我们认为未来伴随经济持续复苏，长端利率有望上行。3)2022 年4 月1 日上市险企股价对应2022E P/EV 仅为0.40-0.73 倍，估值处于历史低位，行业维持“优于大市”评级。公司推荐中国平安、中国人寿等。

　　风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。

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