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人工计划软件- 资本充足两项指标垫底上市同行

人工计划软件- 资本充足两项指标垫底上市同行

《人工计划软件- 资本充足两项指标垫底上市同行》

《投资者网》丁琬璎

编辑 汤巾

作为无锡市区唯一一家地方法人银行,无锡银行 ( 600908.SH ) 2021年业绩总体保持增长态势,但也有一些指标需要改进。

年报显示,公司全年实现营业收入43.49 亿元,同比增长 11.63%;归母净利润 15.80亿元,同比增长 20.47%。

不过,一些问题也随之浮出水面。该行资本充足相关指标全线下降,尤其是核心一级资本充足率8.74%,在A股农商行中排名垫底,此外,其中间业务收入增幅微小。

核心一级资本充足率垫底同行

年报显示,无锡银行的资本充足率三项指标齐降,其中,8.74%的核心一级资本充足率已经接近监管红线。

截至2021年末,无锡银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别是14.35%、10.13%和8.74%,均比上年同期有所减少。据Wind统计,截至2021年末,无锡银行核心一级资本充足率和一级资本充足率在A股上市农商行中排名垫底。

无锡银行资本充足指标

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数据来源:无锡银行2021年年报

A股农商行资本充足指标

数据来源:Wind

此前,无锡银行也曾采取措施准备进行“补血”。

去年10月,该行发布预案公告,拟定增20亿补充核心一级资本。然而去年12月向证监会提交相关申请文件,并于2022年1月6日获得受理后,期间审核过程中,因聘请的会计事务所遭调查,定增一度中止,又在不久后恢复审核。

3月8日公告显示,无锡银行公布《非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》,对此前证监会提出的再融资意见进行说明。在反馈意见以及无锡银行的回复中,资本充足率相关指标是重要的关注点。

公开信息显示,2018年1月30日,无锡银行公开发行了上述3000万张可转换公司债券,每张面值100元,发行总额30亿元。2018年3月14日起在上交所挂牌交易。

据了解,受困核心资本充足率不足,无锡银行一直寄希望于这批债券转股实现有效“补血”。不过,从实际效果看,转股进度未达预期。公告显示,截至2022年3月31日,累计共有7865.9万元“无锡转债”已转换成公司股票,累计转股数为1356.231万股,但仅占可转债转股前公司已发行股份总额的0.73%。

行业分析师李晨表示,这批悬而未决的债券,对急需补充资金的无锡银行不是加分项。随着信贷投放、资本缺口扩大,如何高效“补血”为估值修复、业务稳健运营打下基础,是无锡银行的“燃眉之急”。

0.73%的转股率表明,无锡银行借可转债转股提升资本充足率的相关计划暂时不太现实,那么,20亿定增的进度显得尤为重要。

资本充足率相关指标的表现,与其发展迅速的贷款业务不无关系。联合资信在评级报告中提到,“近年来,随着贷款业务和投资资产业务扩大,无锡农商行风险加权资产规模不断增长,对核心资本形成进一步消耗。”

中间业务收入增幅微小

公开资料显示,无锡银行前身是锡山市农村信用合作社联合社,1995年成立,在2000年更名为无锡市城郊农村信用合作社联合社,又于2005年改制成为股份有限公司–锡州农村商业银行,是无锡市区唯一一家地方法人银行。2010年7月更名为现名,2016年,无锡银行登陆A股,是国内第二家登陆A股市场的农商行。

该行网点布局集中在无锡地区及无锡周边的苏州、南通和常州等地区,截至2021年6月末,共116个网点,其中无锡地区有103个网点,淮安、丰县、仪征、靖江等4家异地支行共4个网点,苏州、南通、常州等三家异地分行共9个网点。

招商证券研报提到,“无锡银行所处地区经济发达,GDP保持平稳增长。无锡市人均GDP显著高于全国水平,2020年,无锡市人均GDP是全国平均水平的2.3倍,2021年,无锡市GDP突破1.4万亿元,位居全省第3位,仅低于苏州、南京。”

光大证券研报认为,立足无锡,区位优势明显,无锡银行在银政业务合作上享受较强的红利。截至2021年末,无锡银行全行各项贷款余额1178.1亿元、比年初增长18.17%,贷款规模快速增长。

从贷款投向来看,截至2021年末,该行在无锡地区的贷款余额为894亿元,在贷款投放中占比75.89%,这一比例较上年末略降;相应的,该行投向江苏省内其他地区(除无锡)的贷款余额284亿元,占比较上年末略升,达到24.11%。

无锡银行贷款业务的不断发展和扩张对该行的业绩提升有所帮助,但也导致近几年资本消耗加大。

年报显示,该行主营业务包括利息收入、手续费及佣金、投资收益以及其它包括汇兑收益、公允价值变动等在内的其它收益。

无锡银行主营业务构成

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数据来源:同花顺

不难看出,该行手续费及佣金收入占比较小,而手续费及佣金收入代表了其中间业务收入,这部分业务被视为银行竞争力的重要体现。

中国民生银行首席研究员温彬表示,各家银行越来越重视中间业务收入。然而无锡银行2021年的手续费及佣金收入为2.37亿元,相对于2020年的2.28亿元基本在一个水平线上,占比由2020年的2.95%下降了0.23个百分点至2.72%,这一占比在A股农商行中排名较为靠后。

A股农商行2021年手续费及佣金收入占比

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数据来源:Wind

拨备覆盖率大增引关注

资本承压的同时,无锡银行拨备覆盖率大幅提升。年报显示,截至2021年末,无锡银行不良贷款率为0.93%,较年初下降0.17个百分点;不良贷款拨备覆盖率477.19%,较年初大幅提升121.31个百分点。

一般情况下,拨备覆盖比率越高说明银行抵御风险的能力越强。而值得注意的是,4月15日,银保监会首席检查官、办公厅主任、新闻发言人王朝弟表示,“鼓励拨备较高的大型银行及其他优质上市银行将实际拨备覆盖率逐步回归合理水平。”

那么拨备覆盖率保持在多少是“合理水平”?

根据原银监会在2018年3月印发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》,将拨备覆盖率的监管要求由150%调整到120%-150%。2020年疫情期间,银保监会又下发《关于阶段性调整中小商业银行贷款损失准备监管要求的通知》,对中小商业银行贷款损失准备监管要求进行阶段性调整,相关银行拨备覆盖率监管要求由120%-150%调整为100%-130%。

招联金融首席研究员董希淼认为,从正面看,较高的拨备覆盖率是一个较为厚实的安全垫,有助于增强银行未来发展的稳健性。但计提拨备有时也会成为调节利润的一种手段,比如不希望利润增速过高时,拨备可以多计提一些;盈利表现不好时,要增加利润,拨备可以少计提。理论上讲,计提拨备本身就可以“以丰补歉”。

“理论上讲,只要银行的不良率是真实的,拨备覆盖率达到100%,基本就可以覆盖风险,但监管也有监管指标,目前要求不低于150%,对农商行等中小银行要求不低于120%。”上海金融与发展实验室主任曾刚表示。

曾刚表示,回归合理水平也就是让现在一些拨备覆盖率过高的银行可以下调,保持在150%以上的水平即可。但他同样强调,目前银行业分化依然存在,对于勉强符合监管要求的银行其下调空间不大。

银行业分析师吴洪君告诉《投资者网》:“计提拨备,一方面是藏利润;另一方面反映潜在不良处置压力。财政部2019年9月曾在《金融企业财务规则(征求意见稿)》提出,监管部门要求的拨备覆盖率基本标准为150%,超过监管要求2倍以上,有可能存在隐藏利润的倾向。”

光大证券研报提到,“(无锡银行)拨备覆盖率的进一步夯实,大幅拓展了利润调剂空间。”

据无锡银行2022年一季报,其一季度末拨备覆盖率上升至520%,与“合理水平”之间的距离进一步拉大。

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北京申请新能源小客车指标家庭超22万,个人超42.8万

中新经纬5月25日电 北京市小客车指标调控管理信息系统网站25日公布《关于2022年北京市新能源小客车指标申请审核结果和配置工作有关事项的通告》(下称通告)。通告显示,北京申请新能源小客车指标家庭超22万个,个人超42.8万人。

《北京申请新能源小客车指标家庭超22万,个人超42.8万》

来源:北京市小客车指标调控管理信息系统网站截图

通告称,按照《实施细则》(2020年修订)相关规定,定于2022年5月26日配置新能源小客车指标。

截至2022年3月8日24时的申请,经审核,家庭新能源小客车指标申请共计221204个有效编码,个人新能源小客车指标申请共计428240个有效编码,单位新能源小客车指标申请共计15097家。

通告显示,2022年北京家庭新能源小客车指标额度为44520个,个人新能源小客车指标额度为19080个,单位新能源小客车指标额度为3600个

北京市小客车指标调控管理办公室表示,本期家庭新能源小客车指标申请共计221204个有效编码,申请总数大于指标配置总数。按照家庭总积分排序配置的规定,将配置家庭新能源小客车指标44520个,其余审核通过的家庭有效申请编码按照规定参加家庭普通小客车指标配置

本期个人新能源小客车指标申请共计428240个有效编码,申请总数大于指标配置总数,按照规定,将配置个人新能源小客车指标19080个,其余审核通过的有效申请编码按照规定继续轮候

本期单位新能源小客车指标申请共计24487个有效编码,申请总数大于指标配置总数, 按照规定,将配置单位新能源小客车指标3600个,其余审核通过的有效申请编码按照规定继续轮候。

同时,家庭积分排序入围的,将由北京市有关部门对家庭申请人的亲属关系进行核查。核查通过后,发放指标确认通知书。

据介绍,2022年5月26日10:00.经公证人员的公证,北京将开始进行新能源指标配置。配置结束后,公布家庭新能源小客车指标的积分排序入围名单,以及个人和单位新能源小客车指标的配置结果。

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银行都在卖的增额寿,是骗局还是真香?

银行都在卖的增额寿,是骗局还是真香?

《银行都在卖的增额寿,是骗局还是真香?》

1

最近增额寿卖得很火。

和2019年底预定利率4.025%那批停售如出一辙。先有降息,而后下架。

但它真的好吗?

《银行都在卖的增额寿,是骗局还是真香?》

4.025%下架2年时间不到,现如今3.5%的增额寿,也有降息和下架风波袭来。

在风口之上,就连银行也按耐不住,以“理财、储蓄”名义推销此类保险。

但这种产品真的能当理财吗?

《银行都在卖的增额寿,是骗局还是真香?》

对比了几十款增额寿,

2

很多人都在考虑增额寿,决定买的原因有几种:

《银行都在卖的增额寿,是骗局还是真香?》

1. 绝对安全、稳健增值

2.长期利率固定,应对利率下行和通胀,长期收益回报高

3.领取灵活没有时间和金额限制

(2021年1季度起,新备案产品增加每年20%领取限制)

4.可以作子女教育金规划、养老规划、传承规划

5.风险隔离、债务适度隔离、资产隔离,可以作为女儿的婚前财产……

好处虽然有很多,但也有人

1.认为前期收益可能跑不过银行理财

2.投资时间太长,短期拿不到收益

3.认为保险公司不安全

4.不如股票基金收益高……

金无足赤,产品也是利弊相济。

但作为保险小白来讲,遇到银行和保险员推销的此类产品,我们该如何评判?

3

任何投资产品,都逃不过这两个理财魔咒。

经济学中,有两个关于投资理财的关键代名词:三元悖论和货币时间价值

三元悖论起初是指国际经济学中的著名论断。

指的是在开放经济条件下,本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现,最多只能同时满足两个目标,而不得不放弃另外一个目标。

那么在理财产品中,也存在一个理财的“三元悖论”,即理财的不可能三角。

任何投资理财产品中,安全性、收益性、流动性,最多只能同时满足两个目标。如银行理财,具备短期流动和安全,必将牺牲收益。

但资管新规后,银行理财也没有绝对安全保本的理财产品,可能会发生亏损,且只有50万以内银行存款才绝对安全。

还有股票基金,具备流动性和收益性、也容易出现大幅本金亏损。

那么我们该如何在保障本金安全的基础上,去获得更多的流动性和收益呢?

那就是利用货币的时间价值。

让货币随着时间的推移而发生增值。

《银行都在卖的增额寿,是骗局还是真香?》

在货币时间价值体系里,原系统就像银行理财,只要存一定数额的钱,就会稳定获利、且认为可以持续获利。

但有一个隐藏的风险是非常容易被忽视的,就是二次选择的利率问题。

我们可以让二次理财选择无缝衔接,也可以做到本息一分不动投入到下个产品,但是我们无法控制利率的下行。

只要经济要发展,利率就会波段性下行,而且经济的发展往往还伴随着通胀。

那么将这些因素都考虑在内,实际的收益可能代表着亏损。

《银行都在卖的增额寿,是骗局还是真香?》

此外,大家认为买的银行理财产品是4%,就真的是4%吗?

事实上真的是这样吗?

其实,这并不是真实的收益率,只是名义上的利率,是未考虑通胀因素的利率。

如果将通胀因素考虑在内,实际利率将远远小于4%。

假设通胀率是3%,根据费雪方程式,实际利率将为0.97%,这才是真实的收益。

所以这就很容易能理解,为什么90年代的万元户是有钱人的代名词,存银行30年放到今天,一定会被视为穷人。

因为我们看的是名义利率,拿到的却是实际利率。

华尔街的那些资本家并不会告诉你这些,他们只给人们提供“奶头乐”。

让人们沉浸在美元加息的快乐里无法自拔,去抢购高额的存款利息,而忽视严重的通胀和美国下滑的国内经济,忽视资本拿着纳税人的钱到处烧杀抢虐。

很庆幸我们生活在中国,在当下如此宽松的货币和财政政策之下,让人们有更多喘息空间远离高通胀,去享受属于我们自己的幸福。

将通胀和利率下行因素考虑在内的话,货币时间价值系统将发生改变。

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这里的原系统就是银行理财,新系统就是增额寿。

两种理财方式虽然具备一定的投资期,但期交的增额寿显然比买银行理财交的钱多一些。

在最初的投资期,由于监管规定禁止长险短做、不允许短期套利,所以在投资期和之后的一小段时间里,就会出现两个产品的潜在利差。

潜在利差让绝大多数人认为,增额寿的收益是跑不赢银行理财的。

但当极差B出现后,差距将逐渐缩小,复利的威力随时间而显现,最终彻底超过长期配置的银行理财产品。

且时间越长,两个系统的差距就会越来越大。

这也是具备长线思维的投资者喜欢增额寿的原因之一。

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4

投资就像穿越荒漠,万万不可负重前行。

骆驼(银行理财、保险、证券)只是穿越荒漠的工具之一。

除了利用好工具,我们也要在漫长的时间荒漠里,去寻求定期取水点。无论是当下,中期,还是未来。

有储备取水点(固定的年金领取或投资收益),终将让处于荒漠里的人踏上绿洲。

但往往很多人不会这么做,他们会骑上骆驼,背上认为充足的水(水=金钱),按照原计划的路线行进,不会因为较远的取水点去冒损失生命的危险。

这其实非常符合经济学中的“短视损失厌恶”。

投资者是损失厌恶的,即相对于收益,投资者对损失更为敏感。

所以认为潜在的生命损失,不愿意去远处取水;认为潜在的利益损失,不愿意去看未来的高收益。

实际上对于各类投资工具来说,如信托、增额寿、年金险都是很可靠的“荒漠水源”。

在时间的长河里,不断提供补给。

增额寿和年金区别在于:保证的补给一个是3.5%,一个是3%及以下。

毕竟我们的人生是漫长的,漫长的人生中,我们把青春给予了孩子,把中年给予了父母,唯独把晚年留给了孤独的自己。

我们拿辛苦赚的钱去理财,却要承受着亏损的风险。

我们想着给孩子赚个零花钱,给父母赚个生活钱,给自己安排个好伙食,却常因为亏损而把自己一步步带入深渊、被迫节衣缩食。

而这里消耗的时间,并没有带给我们想象中的、那么丰厚的收益。

反而成为了一部分负担,劳心伤神,让我们被迫通过理财的方式不断想去弥补此前的亏空。

与其这样甘冒这样的风险,不如选择绝对安全的保险。

5

增额寿,收益到底怎么样?

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以30岁10万5年交为例,大小公司爆款横向对比。

40岁,最高收益可达65万

55岁,接近110万

70岁,184万

85岁,300万

100岁,接近517万

……

提供伴随终身的现金流,作为三代人的储钱罐。

终身固定复利3.5%,平均到今天的年化收益率高达13.33%,并且是绝对安全的资产。

所以,利用货币的时间价值,是可以带来巨额回报的。

长期视角下,增额寿在绝对安全的基础上有相对可观的收益,以及随时减保领取的条件,可以帮助我们减轻各种生活负担,让我们有能力去面对未来诸多的不确性及风险。

此外,增额寿还可以帮助我们解决五大风险和三大支出。

收入中断风险、长寿风险、大病风险、身故风险、传承风险,以及子女教育支出、购房婚嫁支出、养老支出等。详见此篇文章:增额终身寿险?当保险买你就错了!

最后,由于合理的资产配置配置是要长短结合。

而将更多资产置于绝对安全、且长期稳健增值产品中,是财富增值的首要路径。

毕竟利率和通胀,是无法解决的根本问题。

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由于利率下调,保险业的3.5%也将和2019年的4.025%一样,将挥之不去。

如果90年代我们拥有这样一张终身复利7.5%的保单,将伴随至今,帮助我们解决很多问题。

最后一段时间,且买且珍惜。

今天5·20.祝天下有情人终成眷属,且愿意指定另一半为唯一的受益人~

一份保单,终身的爱

End

作者简介:大家好,我是一个奶爸,也是一名美国注册财务策划师、资产配置架构师,为众多中、高净值群体提供投资、保险、信托、子女教育规划、退休养老规划、遗产传承规划服务,并提供专业资产配置报告。精通保险与股票投资。现为创业公司中层管理,也作为私人买方分析师。在这里,带你实现风险管理下的资产稳健增值。与你共同成长,不断精进。

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澳洲幸运10人工计划-5月20日锂电产业原材料价格走势

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5月20日,据上海钢联发布数据显示,今日锂电材料报价再度下调,金属锂跌5000元/吨,均价报300.5万元/吨;钴酸锂跌2000元/吨,均价报53.25万元/吨。详细价格信息见下图:

《澳洲幸运10人工计划-5月20日锂电产业原材料价格走势》

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飞艇计划全集免费-如何做到今年还能赚到钱

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中泰资管的姜诚先生是基煜基金的一位老朋友,基煜基金近两年多次对姜总进行了专访。姜总在中泰资管管理公募基金以来,市场经历了价值风格“逆风期“和”顺风期“,但姜总始终都坚持自己的投资理念并通过优异的业绩表现获得了市场认可。

对于这样优秀的投资人,不仅是我们非常认可,我们的另一位老朋友,知名基金研究专家、点拾投资创始人朱昂先生也对他保持了持续的关注。这次基煜基金和点拾投资一起,对姜总进行一次联合深度访谈,把他的“定性框架”通过基煜特色的量化分析框架呈现出来,让投资者看到姜诚更完整的投资图谱。

根据基煜基金的数据显示,姜诚2018年底开始管理产品以来,呈现了超额收益稳定向上的特点(注:基准为中证800指数),期间经历了2019到2022年5月的三年半时间。在此期间,市场经历了结构性的成长风格以及2022年的震荡行情。在姜诚的管理下,代表产品在每一年的市场中,都取得了正收益。

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以上两组数据告诉我们姜诚的两个特点:1)价值风格逆风期的2019和2020年,姜诚表现并不差;2)组合的稳定性强,面临一次次的“黑天鹅”冲击,依然能控制好最大回撤。

通过此次访谈,我们也找到了这两个特点的答案:1)姜诚对质量和价格要求很高,对每一个重仓股都做了非常保守的评估,这些公司在姜诚重仓期间,基本上很少出现大幅回撤;2)姜诚对行业、风格、生命周期都没有歧视,组合真正做到了分散;3)在每一年都有正收益贡献的重仓股。

基金经理风格数据显示,姜诚始终保持对价值因子的暴露。事实上,姜诚组合的PE和PB水平,整体都偏低。对于这个问题,姜诚的回答是,低估值不是自上而下的一种策略,也不是量化的统计规律,而是完全自下而上选股的结果。他把股票和债券想象成同一种资产,用内部收益率的视角进行选股。姜诚说了一句很精辟的话:价值是伴随时间增长的,不是伴随利润增长的。

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我们再看一组数据,姜诚有着很广谱的行业选择和个股选择能力。过去3年多,他的组合个股来自差不多15个行业,这些行业大多在偏传统慢变的行业。任何单一行业的生命周期,都不会对姜诚的投资收益造成太大影响。多元化的收益来源,也构成了姜诚业绩的稳健性。

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对于这个问题,姜诚从两个角度给了我们答案。首先,他用一套普适的研究框架去看所有公司。这套框架包括基本的财务分析、公司商业模式的分析、竞争优势的分析等等。姜诚认为,一个好的研究框架一定是要覆盖多行业的,不是只能用在单一行业上。其次,姜诚把竞争优势归为两个大类:成本优势和产品差异化。他认为成本优势更能看清楚,这也能解释姜诚组合内大部分公司都是具备成本优势的企业。

金句

在此次访谈中,姜诚依然为我们呈现了他理解的价值投资,这是一条和全市场99%的人完全不一样的投资理念,却又是最经典、最原教旨主义的价值投资。他对于我们的每一个问题,都做了细致的回答,相信大家能看到一个更客观全面的姜诚。以下,我们先分享一些来自姜诚的投资“金句”。

1

对于原教旨主义的价值投资来说,如果我对收益率要求比较高,在分子恒定的情况下,就会特别在意买入的价格。

2

拉长周期看,我把股票和债券想象成同一个东西,都是用到期收益率来衡量价值的。

3

内部收益率和盈利曲线的形态并没有关系,和长期现金流水平有关。

4

我买公司,不是买赛道,也不是买利润增长空间。我觉得即便利润不增长也没关系。

5

如果把市场定价的有效性,定义为对长期价值的反映,那么市场一定是高度无效的。

6

价值是随着时间增长的,不是随着利润波动的。

7

从我的重仓股能看到,这些股票都出现过大幅下跌,但是在我重仓的过程中,很少有大幅下跌的。

8

我经常说一句自嘲的口头禅:组合在不特定的时间,总有不特定的股票,以不特定的涨幅,贡献不特定的收益。

9

竞争优势只有两种:成本领先、产品差异化。无论具体的表现形式是什么,都可以归类为这两种的其中一种。

10

能够以很低的价格买入一个好公司,一定意味着我期待的是很高的回报率。

11

只要你的目标不是取得最好的结果,这条路就是一个高置信度能达到终点的路。

1

低估值是选股结果,不是投资风格

点拾&基煜:你说过不喜欢被贴上“深度价值”的标签,但从数据显示,你持仓的估值整体较低,你觉得为什么会出现这样一个结果?

姜诚:我不是觉得“深度价值”这个标签不好,而是大家对深度价值的定义,和我的理解不太一样。大家通常会用一些定量指标,给基金经理贴标签,但忽视了标签背后的出发点差异。

同样是两个估值比较低的组合,但形成这个结果的出发点有差异。有人可能是自上而下的策略投资框架,就像去年三季度开始,就有一些自上而下的行业轮动大佬去配置地产产业链的公司。也有做量化投资的,发现低市盈率指数长期能跑赢高市盈率指数,从统计规律的角度去配置低估值。

我不属于上述任何一种,我组合的低估值是自下而上选股的结果。我对于行业不歧视,但是对价格有歧视。拉长看,各个行业之间的回报差异不大。回报率是分子和分母共同决定的。分子是一个企业生命周期中,通过现金流带来的回报。这显然是价值投资的最基本定义。分母端是我支付的价格。

对于原教旨主义的价值投资来说,如果我对收益率要求比较高,在分子恒定的情况下,就会特别在意买入的价格。有些优秀的公司,我对分子端没有那么大的质疑,但是价格太高了,收益率达不到我的要求。

拉长周期看,我把股票和债券想象成同一个东西,都是用到期收益率来衡量价值的。股票可以永远不到期,不像债券那样,但有一个内部收益率的概念。巴菲特股东会的第一个问题,人家问为什么买Alleghany 保险,芒格就回答了一句话,因为找到一个比长期国债回报更有吸引力的投资标的。我们看到,价值投资者买股票,不是我们理解的简单涨跌的比较,而是一个内部收益率的概念。

我买股票,也是从内部收益率角度出发,行业空间大小,成长和价值差异,对应到内部收益率的差别并不大。

许多人喜欢的是企业盈利曲线的形态,我对于盈利曲线形态也不在意。内部收益率和盈利曲线的形态并没有关系,和长期现金流水平有关。

我认为商业世界是一个复杂系统,自己很难做乐观的预测。一个再好的公司,我对于前景的判断也会打一个折扣,然后在价格上我又要求打一个折扣。所以我组合的低估值特征,是自下而上产生的结果。我投资的出发点,就是尽可能以低价格去买好公司。

市场先生的情绪阴晴不定,上蹿下跳。有时候会给你很低的价格,有时候又给你很高的价格。我只会做被动的应对。应对下来的结果是,过去3年多成长被高度追捧,稍微像样一些的成长股,估值都很贵。

但市场又很慷慨,短期业绩增长斜率不好的公司,估值就很低。市场本质是在给斜率定价。那些斜率低的公司,长期的内部收益率其实很高。那么市场给我的好意,也没有必要拒绝。

如果这些低估值股票涨了很多,那么我也不会拿那么多了。从一季报看,我已经在消费股上开始出手了。出手的前提是,价格我们能接受,质量是比较好的。

我买公司,不是买赛道,也不是买利润增长空间。我觉得即便利润不增长也没关系。这些都不是我的核心考量因素。我也不是通过统计套利去买低估值。而是用尽可能低的价格,买尽可能好的公司。恰好这几年市场提供了指向这种低估值股票的机会,不意味着我们长期就是这种风格。

2

影响价值的是时间,不是利润增速

点拾&基煜:估值是交易出来的结果,你组合整体估值较低,能不能理解你是在投资市场定价无效的那一部分?

姜诚:我觉得市场定价有效的前提并不成立。什么叫市场定价有效?如果从股票对边际信息的反应速度看,那么市场定价是高度有效的,对边际信息的响应速度很快。比如说,某电动车龙头公司,在一季报低于预期之前,股价就已经开始跌了,说明市场提前在反映业绩不达预期的情况。

如果把市场定价的有效性,定义为对长期价值的反映,那么市场一定是高度无效的。市场上会有多少投资者,从内部收益率的视角去考虑股票回报率?市场考虑股价的运行规律,边际信息正面的股票有正预期差,再叠加资金面的扰动,这是市场所追踪的。

对于一个价值投资者来说,市场永远是无效的。如果市场真的有效,在对数坐标下,所有股票的价格应该都是直线。我之前写过文章,价值是随着时间增长的,不是随着利润波动的。如果市场是有效的,股价长期波动应该很小才对,甚至没有波动。

以市场的逻辑作为出发点,把股价和利润的关系定义为有效,那么有些好的公司长期被低估。如果价格能够准确反映一个股票长期价值的话,股价波动一定是直线上涨的,而且斜率等于折现率,不是利润的增长率。

我们组合的公司,估值确实在历史上较低的位置,但这不是我买入的根本逻辑。我买入公司的根本逻辑是,即便这个公司退市了,我还敢买。包括我组合里的地产股、建筑股,都考虑过这个问题,如果退市了,我是不是依然敢买。

我发现,许多很专业的投资人也无法理解价值随时间增长,不是随利润波动这个道理。

点拾&基煜:你前面提到,不买高估值的好公司,是对应的预期收益率不符合要求,那么投资回报的目标是多少?

姜诚:以目前A股的估值分位数看,目前处在历史估值的后10%分位,应该能拿到双位数的潜在回报率。而且,中国进入存量经济时代后,许多行业的供需关系会改善,A股长期的净资产收益率,应该更高,而不是更低。

我们从中观层面已经看到大量行业的格局转换,在行业增速放缓的时候,许多企业的利润反而在显现。这就是受益于供需关系改善后,利润率的提高。

更低的估值加上更乐观的ROE水平,A股潜在回报率,应该比前面30年更好。我们通过分子端,构建选股上的阿尔法,在分母端不为乐观预测支付对价,追求我们所希望的长期回报率。目前,我们依然能找到符合潜在回报率的标的,如果出现一次系统性牛市,那么长期潜在回报率的目标就要下调。

3

低回撤的两大来源

低估值+行业分散

点拾&基煜:从基煜基金的数据显示,你管理的产品2019年至今,每一年都是正收益,最大回撤也控制得非常出色,这是怎么做到的?

姜诚:第一个原因是,我买的价格都比较低。从我的重仓股能看到,这些股票都出现过大幅下跌,但是在我重仓的过程中,很少有大幅下跌的。我没有对这些股票做特别乐观的预测,长期乐观的预测很可能是错的。

我的第一目标是找好公司,但再好的公司也会受外部环境影响,我在重仓的时候,一定是能够容忍公司的缺点,通常也有价格的保护。当一个好公司上涨2-3倍后,我就很难再重仓了,通常都会减掉。

如果一个股票涨了几倍,你依然重仓,只建立在一个前提上,那就是你对公司长期获利的空间高度自信。这个不是没有可能,但对长期判断的置信度要求太高,我不愿意去冒这个风险。

第二个原因是,我不歧视任何行业,不歧视价值和成长,也不歧视处在衰退期的公司。组合在绝大多数时间,风格的配置都是多元化的。即便我一度拿了30%仓位的化工股,这些公司所处的行业特征也各不相同,有些是农药化工、有些是煤化工、也有石油化工。由于我对行业不歧视,组合中的行业特征就不集中。

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第三个原因是,我们运气比较好。在重仓股预期收益率下降后,我们总是能找到新的重仓品种,组合的投资目标始终可以保持在我们所希望的潜在回报率。不需要我们去挑战高难度的动作,不依赖高置信度获得收益。

点拾&基煜:我们再从基煜基金的数据去看,你在风格逆风期的相对排名也不差,这是什么原因?

姜诚:从我们的公开持仓数据能看到,每一年我都能选到一些对组合贡献比较大的股票,这也是自下而上选股的结果。我构建组合的时候,并没有先入为主去锚定特定的行业或者风格。

比如说某纸业龙头,在2019和2020年给我们贡献很大;某尿素企业在2020年给我们贡献很大;还有一个陶瓷生产企业,我们是2019年第一个买入的机构投资者,也帮助我们赚了很多钱。我们组合里,有许多和市场主流口味不一样的股票。

我经常说一句自嘲的口头禅:组合在不特定的时间,总有不特定的股票,以不特定的涨幅,贡献不特定的收益。

从我们产品的净值曲线形态看,排名有一定波动,但净值波动不大。我们迄今最大的回撤发生在2020年春节后的疫情爆发,这种回撤也是我们愿意接受的。当市场从低估向更低估转化的过程中,可以主动去拥抱风险,当时我们进行了加仓。

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点拾&基煜:从基煜基金的数据显示,你的行业选择很分散,但巴菲特又强调能力圈,你如何做到多行业的投资能力?

姜诚:首先,我们定义一下能力圈。我觉得能力圈有两层含义,第一层是研究框架。一个合格的基金经理,一定要有一个普适的研究框架,包括对公司分析的“三板斧”,这是最基本的研究体系。

我们整个团队,用的是同一种研究“语言”。这就像无论你是发Facebook、还是Twitter,用的都是英语。我们对所有类型的企业分析,都是一种企业基本面的分析框架。比如说对竞争优势的研究、商业模式的研究等等。这些基本“语言”用得熟练之后,才涉及到能力圈的第二层。

第二层是对不同行业不同公司的研究要点。比如说水泥行业最重要的竞争优势是成本,那么我们就研究谁具有成本优势、优势多大、来源是什么。这就需要行业专家的意见。我们对内部研究团队的依赖,不是他们提出的投资建议,而是对关键问题的专家结论。比如说,我要研究光伏组建企业的成本差异来源,我们研究员可以用两三周的时间解决这一个问题。

记得上一次访谈,我分享买过的某尿素龙头企业的例子。这个公司的产品线很复杂,对于成本差异的研究,我们自己的研究员也解决不了。我们做了很多案头工作后,专门请了一位卖方分析师过来,讨论了一上午专门把这个问题解答清楚后,我们才敢重仓。

所以,能力圈涉及到两个方面:

1)普适通用的研究框架,如果这个框架只适用于一两个行业,就是不完整的。

2)对具体问题的认知,如果我们解决不了,就依靠外部专家的帮助来解决。

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4

竞争优势的本质只有两种

点拾&基煜:你是很看重竞争优势的,竞争优势多种多样,你比较喜欢哪些类型?

姜诚:竞争优势只有两种:成本领先、产品差异化。无论具体的表现形式是什么,都可以归类为这两种的其中一种。

我对于竞争优势并没有偏好,只是成本领先对我而言,更容易找到标准答案,产品差异化比较难确定。我们看食品饮料行业,某调味品龙头的优势就是渠道能力,能够在商超等渠道占到更多SKU,这就是成本领先的一种表现形式,能看得比较清楚。至于说这家公司的产品比竞争对手好在哪里,这个就很难判断。

再比如建筑行业,有比较明显的规模经济性,公司的订单越多,就能投入更多资金在研发上,未来能强化获得高利润率的项目。所以,某建筑龙头的ROE常年保持在15%以上,远超行业水平,依靠的就是规模优势带来的成本领先。

确定了竞争优势之后,我们再去找优势的来源。我个人发现,成本领先型的竞争优势,更容易确定一些。对于我们做研究的人来说,比较容易对这种优势进行定量的分析,以及确定长期的可持续性。

点拾&基煜:从基煜基金的持仓行业数据看,你行业偏好以传统的化工、建筑、交运、轻工、煤炭为主,大家谈论的好赛道科技、消费、医药,你很少持仓,这是为什么?

姜诚:第一个原因是,成长赛道不意味着更好的投资回报率。我们选股是用内部收益率的尺子衡量,不是用利润增长的斜率。

第二个原因是,很多新兴赛道的Alpha,很难识别。

第三原因是,很多新兴赛道有颠覆式创新的风险。我选股的分子端要求长期更高的盈利水准,未必是阶段性的斜率。这意味着,辛辛苦苦建立起来的竞争优势,可能瞬间就被耗散掉。

点拾&基煜:你的原则是买入不卖,那么什么会让你卖出一个股票?

姜诚:最主要是涨多了,还有就是看错了,踩到价值陷阱。过去3年运气比较好,没有踩到明显的价值陷阱,不排除以后依然会踩。托尔斯泰说过,不幸家庭各不同,我们踩过不同类型的价值陷阱。

最后一种是仓位满了,要换股票。这种情况在我身上发生比较少,历史上只有2020年春节后,我把仓位打满过,其他时候手上都有现金。

点拾&基煜:如何决定一个股票的仓位?

姜诚:分子端的基本面置信度和分母端的价格保护,共同构成了这个股票的仓位。有些股票价格实在便宜,已经隐含了这个公司要破产,或者投资者特别悲观的预期,便宜到分子端我可以不用计算。

比如说我买过的某建筑龙头,才4倍市盈率,即便来两轮金融危机,这个价格都能兜得住。这种我就敢买得特别重。

另一种是我对分子端置信度很高,这个公司是好的不得了,价格又合理。还有一些价格挺便宜,但我们不确定有多好,那么仓位就不敢太重。

5

重复的行为造就了我们

点拾&基煜:你引用过亚里士多德的一句话,重复的行为造就了我们,你投资中有哪些重复行为?

姜诚:研究上,就是对普适的投资框架一遍遍运用,比如说商业模式分析、竞争优势分析。我觉得投资靠的就是重复动作,没有任何投资策略。我自己更像一个手艺人,不断提高自己的手艺。像巴菲特、芒格、段永平这样的价值投资者来说,他们用同样的标准去看一个个不同的公司。他们也像一个考古学家,不断去还原一个公司的真实脉络。

我基本上不开行情软件,开的时候也是用来刷财务模型的。我会不断用自己最熟悉的财务模型和分析工具,不断运用这些工具去刻画一个个企业。

投资上,就是不断执行纪律。这个纪律指的是,坚信价格是长期回报率的敌人。组合中的持仓,价格和持仓比例,始终呈现负相关性。这个纪律,曾经让我们受益,也曾经让我们受损。未来任何一个阶段,我们也不保证这样的操作会让我们受益或者受损。但拉长看,至少不会让我们吃亏。

点拾&基煜:你提到自己不怎么看盘,感觉你一直是一个强调屏蔽噪音的基金经理,但人性很难屏蔽,你怎么做到呢?

姜诚:一个人要没有情绪,几乎不可能,所以要躲着情绪。我自己把行情软件强行关闭掉,觉得也挺舒服的。如果开着行情软件不看盘,这就比较难克服。

在我们的价值投资框架上,去识别哪些信息是短期周期性的,哪些信息是长期结构性的。影响长期价值的是后者,不是前者。那么自然而然,就把短期信息给屏蔽掉了。许多人面对短期信息,做不到那么心平气和,就是因为投资框架相信这些东西重要,才会去关注。大家关注边际信息,是真的觉得这个很重要。

6

保守不代表收益低

点拾&基煜:你说保守的目标不是不亏钱,而是赚更多钱,这点能否展开谈谈?

姜诚:我们强调安全边际,自认为属于保守主义者,巴菲特也强调他是保守型投资者,保住本金是投资中第一重要的。但我在做决策的时候,对估值要求那么苛刻,绝对不只是为了避免亏钱。

对于同一只股票,价格越低,胜率和赔率都越高。许多人觉得胜率和赔率是矛盾的,我认为并不完全是。能够以很低的价格买入一个好公司,一定意味着我期待的是很高的回报率。这也是价值投资的基本原理。

点拾&基煜:你怎么看自己的港股投资能力,你自己的资金好像主要配置的是不能投港股的中泰星元?

姜诚:那时候正好有一笔闲钱,就买了中泰星元。后来发新产品的时候,手上闲钱没有那么多。其实我不觉得港股和A股投资需要不同的投资能力。从价值出发,两者是完全一样的,无非是流动性的问题。如果未来港股隐含的估值折价还是那么高,应该会有些公司比A股更有吸引力。

7

如果规模到瓶颈,我会第一个叫停

点拾&基煜:规模变大对你有影响吗?

姜诚:规模的变大,肯定会对长期回报率有影响。我并没有算过自己投资框架能承受多大的规模,但是如果有一天我发现规模到了一个临界点,无法再提供给我们预期的回报率,那么我一定会主动把规模停掉。

我不是一个追求规模的人,如果自己做投资感到了压力,那么第一个把规模叫停的一定是我自己。

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点拾&基煜:如何看价值和成长之间的风格切换?

姜诚:这个很难预测,但可以解释。主要矛盾是分子端和分母端的问题。今年A股市场价值没怎么涨,只不过成长股跌的比较多,就显得价值占优。成长股的“茅指数”在去年初见顶,就是因为大家看到了这批公司同比增长的压力。去年下半年,成长股主要靠“宁组合”撑着,但在今年分子端也开始有压力了。

分母端上,由于成长股是长久期资产,对美联储加息带来的利率上行更敏感。分母端稍微一波动,长久期资产的波动就要大一些。

后面怎么走,取决于市场的预期,以及未来实际变化的预期差,这个没有人能够抓住。

价值股为什么表现相对较好?因为已经跌无可跌了,跌下来就有人敢买。这一批股票隐含了极低的长期预期。相反,成长股高位回落,不敢买的人越来越多,愿意卖的人越来越多。这是因为两者的锚不同。价值股有价值的锚,成长股过去三年积累了很大的估值压力,没有价值的锚。

现在成长股对价值股的估值溢价率,在历史的92%分位,相比于去年“茅指数”见顶的95%分位有所回调。

长期来看,传统行业的龙头、有竞争优势、有价格保护的这一批公司,潜在回报率会更高,但一定要符合我说的每一个定语。

点拾&基煜:这几年我们持仓表现都比较好,那么现在有没有对未来储备一些股票呢?

姜诚:现在全市场有接近5000只股票,除了头部的300到500家公司外,大多数股票没有人研究。还有一类是“落难公主”,跌得比较多的好公司。这两类公司,我们都在看。确实,大多数人不看的公司里面,好公司的占比不高,第二类就是看能不能跌到位。

我觉得还是要提高自己的认知,当价格和认知交汇的时候,就是买点。

点拾&基煜:你为什么会对自己的投资理念如何坚定?

姜诚:我就是经历了几轮牛熊后,发现市场真的不是大家想象的那样,找到了一条跟市场99%的人不同的道路。这条路从原理上是完全讲得通的,在我个人的实践过程中,又取得了不错的结果。只要你的目标不是取得最好的结果,这条路就是一个高置信度能达到终点的路。

最近我和一个老同事探讨,他问我是怎么能够做到这样坚定执行自己的投资框架和投资纪律的。我的回答是,我所能想到的唯一原因,就是一个人对自己的投资框架没有自信,才会在投资上出现摇摆。自己没有千真万确相信的东西,是坚持不下去的。许多人坚持只买成长股,也一定是他骨子里觉得这条路能够走得通。

要坚持价值投资这条路一点都不难,技术难度也不是很大,心理难度也没有大家想象那么大。

我心理压力大的时候,往往不是阶段性表现差的时候,而是大家给了自己不合适预期的时候。有时候的评价过低,有时候的评价过高,都会让我内心不太舒服。

大部分人思考问题,不是从价值投资的原理出发,而是从市场表现的角度出发。就像许多人不理解,价值是随着时间增长,而不是随着利润增长。这里面,并不是认知的差异,而是思维方式、个人经历、思考问题习惯等方方面面差异形成的。

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